El 5,8% visto desde los malditos mercados

Sefuela

Los mercados miran dos cosas de manera fundamental. La primera, que no se les engañe. El emisor de títulos de deuda debe ser confiable. Por mucho que algunos llamen a eso la dictadura de los mercados y se crean que el dinero que nos prestan, al igual que lo era el público (sic), no es de nadie. La segunda, que la deuda emitida se pueda devolver.

Con un ajuste razonable, en lugar de excesivo, las posibilidades de repagar lo que nos prestaron suben, en lugar de bajar. No hay ningún brote verde, sino signos de tierra quemada. Como ha dicho De guindos, los mercados miran el ajuste y el crecimiento. Particularmente veo razonable un ajuste duro de un 2,7%. Ajustar más llevaría a un decrecimiento superior a un 1,7% que es el anunciado. Por eso mi primera sensación fue que el mercado no iba a penalizar este objetivo. Al mercado le importa poco lo que opinen una panda de indocumentados, que han demostrado ser los políticos al frente de Europa. Los traders tuvieron una primera reacción brutalmente tranquila. Todo lo contrario de lo que auguraban desde Europa. Apenas 0,03% arriba la rentabilidad de la deuda en todos los plazos de referencia (3,5 y 10 años). Y eso tras una primera parte de la semana tremendamente positiva para nuestra deuda en cuanto a subidas de precio y descensos en su rentabilidad.

Eso sí, se acabó de consolidar un movimiento que llevaba semanas gestándose. El cruce de las rentabilidades de la deuda española e italiana. Frente a una prima de riesgo italiana superior en 150 puntos (incluso 200 creo recordar que casi tocó) a la española  (medida sobre la rentabilidad de la deuda a 10 años), este viernes la deuda italiana ofrecía una rentabilidad un par de centésimas de punto inferior a la española para todos los plazos. Es significativa esa caída de 150 puntos básicos en el diferencial. No lo es la de 3 pipos, basis points o puntos básicos, llamadle como prefiráis.

Se ha criticado que se desafíe a la UE con este nuevo objetivo. Lo que sí había que hacer si o si, era anunciar que se iba a mantener el objetivo, al menos hasta tomar las primeras y segundas medidas de ajuste. Cuando las medidas tomadas han aumentado la credibilidad de la solvencia española, se puede asumir por el mercado un ajuste del objetivo a niveles más creíbles. Lo que habría sido desastroso era anunciar un cambio en el objetivo sin tomar todavía ninguna medida, como reclamaba Rubalcaba. Y no es seguro que los anuncios posteriores de ajustes hubieran servido para recuperar la confianza. El orden de los factores, a veces, sí altera el resultado.

Ahora bien, yo afirmo que el efecto de este anuncio no ha sido superior a los 5 b.p . Pero cualquiera que mire la rentabilidad de la deuda a 10 años al cierre del martes puede ver que está 25 b.p por encima de la rentabilidad del viernes al mediodía, y podrá pensar que no sé de lo que hablo.  Distingamos entre movimiento global y movimiento por una causa concreta. Nos da una pista de cual es el efecto de cada factor no fijarnos tan sólo en la deuda española. Miremos como referencia otro bien sustitutivo, como es la deuda italiana, y veremos que su rentabilidad ha subido 20 b.p. estos días. La conclusión es clara: Nuestro movimiento autónomo es de 5 b.p aproximadamente.

La razón de este movimiento global de la zona mediterránea es la misma por la que nuestros bonos y los italianos son bienes sustitutivos. En muchas carteras de grandes bancos anglosajones, la deuda española e italiana están metidas en la misma subcartera. A veces incluso con la francesa y la griega. Cualquier movimiento en uno de estos países influye en la rentabilidad exigida a todos ellos en mayor o menor medida.

Este movimiento inducido consta normalmente de dos componentes. Uno en el mismo sentido que el efecto principal y otro en sentido contrario al mismo (que se suele denominar decoupling) dado el carácter de bienes sustitutivos de los diferentes bonos en una cartera de inversión. En esta ocasión debemos olvidarnos del segundo efecto, por ser nulo.

Es nulo por una razón. Todos en los mercados financieros damos por hecha la suspensión de pagos de Grecia, por lo que nadie en su sano juicio conserva bonos griegos en cartera como instrumento especulativo. Por tanto nadie que venda bonos griegos va a comprar por ello más bonos italianos o españoles. Su nivel de riesgo ya está ajustado a tener en cartera un mínimo de deuda griega y un máximo de deuda italiana y española.

A nadie que siga las noticias de Grecia le ha pillado de sorpresa que, lo que iba a ser un canje voluntario de bonos, se haga de manera obligatoria. A nadie le pillará de sorpresa cuando Grecia salga del euro y suspenda pagos. Pero lo que sí es cierto es que, por analogía, los países con unos elevados ratios de deuda, pasan a ser considerados como países de mayor riesgo que hace unos días. Y al aumentar el riesgo por unidad, los gestores ajustan su riesgo global de la única forma posible, disminuyendo la cantidad de bonos que tienen en cartera. Eso lo hacen vendiéndolos, y algunos lo llaman ataque especulativo de los malditos mercados. Al venderlos, baja el precio de los mismos, y sube la rentabilidad implícita en cada transacción.

En mi opinión, el anuncio del ajuste al 5,8% ha venido en el momento preciso. Se teme más en los mercados a contracciones de las economías “a la griega” que a un ajuste más suave. Haber insistido en un ajuste de mayor dureza habría incrementado aún más la percepción del riesgo de la deuda española las próximas semanas.